<<O EΞΕΥΤEΛΛΙΣΜΟΣ ΤΩΝ ΕΛΛΗΝΙΚΩΝ ΤΡΑΠΕΖΩΝ>>
Ποια είναι η δίκαιη αξία των ελληνικών τραπεζών; - Προσοχή για 3 λόγους μπορεί να διαψευσθούν τα αρχικά αισιόδοξα σενάρια
Υπάρχουν τρεις κίνδυνοι που είτε δεν έχουν αποτιμηθεί με την δέουσα προσοχή, είτε έχουν υποεκτιμηθεί οι επιπτώσεις τους
Ποια είναι η δίκαιη αξία των ελληνικών τραπεζών;
Το ερώτημα αυτό για να απαντηθεί υπεύθυνα θα πρέπει να αξιολογηθεί αφενός η χρηματιστηριακή αξία του κλάδου έναντι άλλων διεθνών τραπεζών αφετέρου να αξιολογηθούν σημαντικά στοιχεία της δομής των κεφαλαίων των τραπεζών και βεβαίως η αξιολόγηση – αξιοποίηση των NPLs. (Μη Εξυπηρετούμενα Δάνεια)
Το ερώτημα αυτό για να απαντηθεί υπεύθυνα θα πρέπει να αξιολογηθεί αφενός η χρηματιστηριακή αξία του κλάδου έναντι άλλων διεθνών τραπεζών αφετέρου να αξιολογηθούν σημαντικά στοιχεία της δομής των κεφαλαίων των τραπεζών και βεβαίως η αξιολόγηση – αξιοποίηση των NPLs. (Μη Εξυπηρετούμενα Δάνεια)
Με βάση την λογική τράπεζες διαθέτουν 35 δισεκ. κεφάλαια και περίπου 11,8 -12 δισεκ. κεφαλαιοποίηση.
Αυτό πρακτικά σημαίνει ότι ο ελληνικός τραπεζικός κλάδος εμφανίζει αποτίμηση 0,33 με όρους P/BV όταν π.χ. η BNP Paribas εμφανίζει 0,95.
Οι ελληνικές τράπεζες σε ένα ευνοϊκότερο οικονομικό περιβάλλον θα δικαιολογούσαν P/BV στο 0,7 όπερ σημαίνει κεφαλαιοποίηση 24 δισεκ δηλαδή 100% αύξηση από τα τρέχοντα επίπεδα.
Με όρους τραπεζικών μετοχών αυτό θα σήμαινε 5 ευρώ την Alpha, 0,7 την Εθνική, πάνω από 2,3 ευρώ την Eurobank και στα 0,7 ευρώ η Πειραιώς.
Είναι απίθανο σενάριο θεωρητικά όχι;
Πρακτικά όμως υπάρχουν τρεις κίνδυνοι που είτε δεν έχουν αποτιμηθεί με την δέουσα προσοχή, είτε έχουν υποεκτιμηθεί οι επιπτώσεις τους.
Ποιοι είναι αυτοί οι τρεις κίνδυνοι;
Κίνδυνος πρώτος - Εσφαλμένη εκτίμηση για τα κέρδη από NPLs
Υπάρχει μια εσφαλμένη εκτίμηση ή καλύτερα αισιοδοξία ότι οι τράπεζες θα μπορούσαν να βγάλουν πολλά κέρδη από την διαχείριση των NPLs, είτε ενεργητική διαχείριση, είτε πουλώντας δάνεια σε distress funds.
Οι τραπεζίτες έχουν αναθεωρήσει τις εκτιμήσεις τους. Τα σημαντικά κέρδη που ανέμεναν είναι πολύ πιθανό να μην έρθουν και ο κλάδος να συνεχίσει να ταλαιπωρείται για τα επόμενα 3 χρόνια με τα προβληματικά δάνεια.
Η πώληση προβληματικών δανείων είναι ακόμη πιο λανθασμένη επενδυτικά στρατηγική αν ληφθεί υπόψη ότι οι ξένοι αγοράζουν μόνο σε εξευτελιστικές τιμές.
Π.χ. μπορείς να πουλήσει 1 δισεκ. προβληματικά καταναλωτικά δάνεια με 50 εκατ ευρώ αυτό δεν είναι αγοραπωλησία αλλά ξεπούλημα.
Όμως τέτοιες προτάσεις έχουν δεχθεί οι τράπεζες.
Υπάρχει ένας λαϊκός μύθος που διογκώνεται, τα distress funds αυτό, τα distress funds εκείνο γενικώς παρουσιάζεται με απίστευτες υπερβολές το θέμα της πώλησης δανείων.
Για να υπάρξει αγοραστής θα πρέπει να υπάρξει πωλητής.
Οι τράπεζες δεν θέλουν να πωλήσουν προβληματικά δάνεια, ξέρουν πολύ καλά ότι οι ξένοι μόνο σε εξευτελιστικές τιμές αγοράζουν.
Η πώληση σε distress funds δεν δημιουργεί αξία στον μέτοχο της τράπεζας είναι απλά ξεπούλημα.
Άρα οι τράπεζες θα πουλήσουν προβληματικά δάνεια και θα βγάλουν δισεκατομμύρια είναι ένας μύθος που έχει καλλιεργηθεί που θα διαψευστεί.
Άρα οι τράπεζες κατεβάζουν τον πήχη εσόδων από τα NPLs.
Σίγουρα θα έχουν ανακτήσεις και κάποια κέρδη όμως σε βάθος 4ετίας ίσως φθάσουν το 6% με 7% των NPLs δηλαδή 6 με 7 δισεκ.
Δεν είναι άσχημα αλλά τα 6-7 δισεκ. για να επιτευχθούν απαιτούν το πολύ καλό σενάριο παραμέτρων.
Κίνδυνος δεύτερος - Στα 18 δισ ο αναβαλλόμενος φόρος
Ακόμη και αν υποθέσουμε ότι τελικώς θα επιτευχθούν τα κέρδη 6-7 δισεκ. σε βάθος 4ετίας από τα NPLs από τις ελληνικές τράπεζες αυτά που θα πάνε;
Εύλογο ερώτημα γιατί ως γνωστό οι ελληνικές τράπεζες διαθέτουν 18 δισεκ. αναβαλλόμενο φόρο.
Στα 35 δισεκ. κεφάλαια τα 18 δισεκ. είναι αναβαλλόμενος φόρος.
Ο φόρος αυτός πρέπει να μειωθεί και ο μόνος τρόπος είναι οι τράπεζες να παράγουν κέρδη ώστε τα κέρδη να μειώνουν τον αναβαλλόμενο φόρο και έτσι να αυξάνονται τα καθαρά κεφάλαια όχι σε απόλυτο μέγεθος αλλά με όρους σχέσης αναβαλλόμενης φορολογίας προς ίδια κεφάλαια.
Έχει καλλιεργηθεί η εντύπωση ότι οι τράπεζες θα επιτυγχάνουν πολλά δισεκ. τόσα πολλά που θα περισσεύουν για να πηγαίνουμε και στο casino Πάρνηθας.
Όχι δυστυχώς όχι οι στόχοι κερδοφορίας θα παραμείνουν χαμηλοί γιατί η δομή των ισολογισμών των τραπεζών έχουν απίστευτες παθογένειες.
Ας δώσουμε ένα παράδειγμα για το 2016 οι τράπεζες σε ένα καλό σενάριο θα μπορούσαν να πετύχουν καθαρά κέρδη 300-320 εκατ ευρώ.
Τα 320 εκατ αντιστοιχούν στο 1,7% του αναβαλλόμενου φόρου.
Επίσης ποιος μπορεί να υποστηρίξει με απόλυτο τρόπο ότι η ελληνική οικονομία δεν θα μπει πάλι σε περιπέτειες;
Όλοι ανησυχούν για τον ίδιο λόγο μήπως και κάτι πάει στραβά μέσα στο 2016.
Ο αναβαλλόμενος φόρος λοιπόν είναι ένα πρόβλημα γιατί 18 δισεκ. κεφάλαια δεν υπάρχουν είναι λογιστικά.
Επίσης στην ανάλυση μας δεν περιλαμβάνουμε τον δυνητικό κίνδυνο να ζητηθεί από τις ελληνικές τράπεζες να μειώσουν την σχέση αναβαλλόμενου φόρου προς ίδια κεφάλαια στο 25% - αυτός είναι ο συντελεστής σε Ισπανία και Ιταλία – και όχι 50% που ισχύει στην Ελλάδα.
Κίνδυνος τρίτος - Δύσκολη χρονιά και το 2016
Έχει καλλιεργηθεί η εντύπωση ότι μετά το deal για το χρέος – θα είναι συμφωνία φιάσκο – το ελληνικό χρηματιστήριο θα γίνει πύραυλος, αεριωθούμενο και όλοι θα βγάλουν τρελά κέρδη.
Όμως αυτό δεν θα συμβεί.
Το χρηματιστήριο θα ανακάμπτει περισσότερο με όρους κερδοσκοπίας παρά με όρους πίστης ότι κάτι αλλάζει στην εθνική ελληνική οικονομία.
Συν τοις άλλοις το 2016 ίσως αποδειχθεί δύσκολη χρονιά – ίσως όχι της κλίμακας του 2015 – αλλά οι υπεραισιόδοξοι ας επαναξιολογήσουν τις απόψεις τους.
Συμπέρασμα
Δεν υπάρχει καμία αμφιβολία ότι οι μετοχές των τραπεζών αξίζουν για παραπάνω.Το πιστεύουμε ακράδαντα.
Όμως ίσως τα πολύ αισιόδοξα σενάρια διαψευστούν, οι τράπεζες βγάλουν λιγότερα κέρδη από τα NPLs, λιγότερα κέρδη σημαίνει βραδύτερη μείωση του αναβαλλόμενου φόρου προς τα ίδια κεφάλαια και όλα αυτά δεν θα δημιουργήσουν την προϋπόθεση ενός εντυπωσιακού ράλι αλλά μόνο μιας καλής ανόδου.
Αυτό πρακτικά σημαίνει ότι ο ελληνικός τραπεζικός κλάδος εμφανίζει αποτίμηση 0,33 με όρους P/BV όταν π.χ. η BNP Paribas εμφανίζει 0,95.
Οι ελληνικές τράπεζες σε ένα ευνοϊκότερο οικονομικό περιβάλλον θα δικαιολογούσαν P/BV στο 0,7 όπερ σημαίνει κεφαλαιοποίηση 24 δισεκ δηλαδή 100% αύξηση από τα τρέχοντα επίπεδα.
Με όρους τραπεζικών μετοχών αυτό θα σήμαινε 5 ευρώ την Alpha, 0,7 την Εθνική, πάνω από 2,3 ευρώ την Eurobank και στα 0,7 ευρώ η Πειραιώς.
Είναι απίθανο σενάριο θεωρητικά όχι;
Πρακτικά όμως υπάρχουν τρεις κίνδυνοι που είτε δεν έχουν αποτιμηθεί με την δέουσα προσοχή, είτε έχουν υποεκτιμηθεί οι επιπτώσεις τους.
Ποιοι είναι αυτοί οι τρεις κίνδυνοι;
Κίνδυνος πρώτος - Εσφαλμένη εκτίμηση για τα κέρδη από NPLs
Υπάρχει μια εσφαλμένη εκτίμηση ή καλύτερα αισιοδοξία ότι οι τράπεζες θα μπορούσαν να βγάλουν πολλά κέρδη από την διαχείριση των NPLs, είτε ενεργητική διαχείριση, είτε πουλώντας δάνεια σε distress funds.
Οι τραπεζίτες έχουν αναθεωρήσει τις εκτιμήσεις τους. Τα σημαντικά κέρδη που ανέμεναν είναι πολύ πιθανό να μην έρθουν και ο κλάδος να συνεχίσει να ταλαιπωρείται για τα επόμενα 3 χρόνια με τα προβληματικά δάνεια.
Η πώληση προβληματικών δανείων είναι ακόμη πιο λανθασμένη επενδυτικά στρατηγική αν ληφθεί υπόψη ότι οι ξένοι αγοράζουν μόνο σε εξευτελιστικές τιμές.
Π.χ. μπορείς να πουλήσει 1 δισεκ. προβληματικά καταναλωτικά δάνεια με 50 εκατ ευρώ αυτό δεν είναι αγοραπωλησία αλλά ξεπούλημα.
Όμως τέτοιες προτάσεις έχουν δεχθεί οι τράπεζες.
Υπάρχει ένας λαϊκός μύθος που διογκώνεται, τα distress funds αυτό, τα distress funds εκείνο γενικώς παρουσιάζεται με απίστευτες υπερβολές το θέμα της πώλησης δανείων.
Για να υπάρξει αγοραστής θα πρέπει να υπάρξει πωλητής.
Οι τράπεζες δεν θέλουν να πωλήσουν προβληματικά δάνεια, ξέρουν πολύ καλά ότι οι ξένοι μόνο σε εξευτελιστικές τιμές αγοράζουν.
Η πώληση σε distress funds δεν δημιουργεί αξία στον μέτοχο της τράπεζας είναι απλά ξεπούλημα.
Άρα οι τράπεζες θα πουλήσουν προβληματικά δάνεια και θα βγάλουν δισεκατομμύρια είναι ένας μύθος που έχει καλλιεργηθεί που θα διαψευστεί.
Άρα οι τράπεζες κατεβάζουν τον πήχη εσόδων από τα NPLs.
Σίγουρα θα έχουν ανακτήσεις και κάποια κέρδη όμως σε βάθος 4ετίας ίσως φθάσουν το 6% με 7% των NPLs δηλαδή 6 με 7 δισεκ.
Δεν είναι άσχημα αλλά τα 6-7 δισεκ. για να επιτευχθούν απαιτούν το πολύ καλό σενάριο παραμέτρων.
Κίνδυνος δεύτερος - Στα 18 δισ ο αναβαλλόμενος φόρος
Ακόμη και αν υποθέσουμε ότι τελικώς θα επιτευχθούν τα κέρδη 6-7 δισεκ. σε βάθος 4ετίας από τα NPLs από τις ελληνικές τράπεζες αυτά που θα πάνε;
Εύλογο ερώτημα γιατί ως γνωστό οι ελληνικές τράπεζες διαθέτουν 18 δισεκ. αναβαλλόμενο φόρο.
Στα 35 δισεκ. κεφάλαια τα 18 δισεκ. είναι αναβαλλόμενος φόρος.
Ο φόρος αυτός πρέπει να μειωθεί και ο μόνος τρόπος είναι οι τράπεζες να παράγουν κέρδη ώστε τα κέρδη να μειώνουν τον αναβαλλόμενο φόρο και έτσι να αυξάνονται τα καθαρά κεφάλαια όχι σε απόλυτο μέγεθος αλλά με όρους σχέσης αναβαλλόμενης φορολογίας προς ίδια κεφάλαια.
Έχει καλλιεργηθεί η εντύπωση ότι οι τράπεζες θα επιτυγχάνουν πολλά δισεκ. τόσα πολλά που θα περισσεύουν για να πηγαίνουμε και στο casino Πάρνηθας.
Όχι δυστυχώς όχι οι στόχοι κερδοφορίας θα παραμείνουν χαμηλοί γιατί η δομή των ισολογισμών των τραπεζών έχουν απίστευτες παθογένειες.
Ας δώσουμε ένα παράδειγμα για το 2016 οι τράπεζες σε ένα καλό σενάριο θα μπορούσαν να πετύχουν καθαρά κέρδη 300-320 εκατ ευρώ.
Τα 320 εκατ αντιστοιχούν στο 1,7% του αναβαλλόμενου φόρου.
Επίσης ποιος μπορεί να υποστηρίξει με απόλυτο τρόπο ότι η ελληνική οικονομία δεν θα μπει πάλι σε περιπέτειες;
Όλοι ανησυχούν για τον ίδιο λόγο μήπως και κάτι πάει στραβά μέσα στο 2016.
Ο αναβαλλόμενος φόρος λοιπόν είναι ένα πρόβλημα γιατί 18 δισεκ. κεφάλαια δεν υπάρχουν είναι λογιστικά.
Επίσης στην ανάλυση μας δεν περιλαμβάνουμε τον δυνητικό κίνδυνο να ζητηθεί από τις ελληνικές τράπεζες να μειώσουν την σχέση αναβαλλόμενου φόρου προς ίδια κεφάλαια στο 25% - αυτός είναι ο συντελεστής σε Ισπανία και Ιταλία – και όχι 50% που ισχύει στην Ελλάδα.
Κίνδυνος τρίτος - Δύσκολη χρονιά και το 2016
Έχει καλλιεργηθεί η εντύπωση ότι μετά το deal για το χρέος – θα είναι συμφωνία φιάσκο – το ελληνικό χρηματιστήριο θα γίνει πύραυλος, αεριωθούμενο και όλοι θα βγάλουν τρελά κέρδη.
Όμως αυτό δεν θα συμβεί.
Το χρηματιστήριο θα ανακάμπτει περισσότερο με όρους κερδοσκοπίας παρά με όρους πίστης ότι κάτι αλλάζει στην εθνική ελληνική οικονομία.
Συν τοις άλλοις το 2016 ίσως αποδειχθεί δύσκολη χρονιά – ίσως όχι της κλίμακας του 2015 – αλλά οι υπεραισιόδοξοι ας επαναξιολογήσουν τις απόψεις τους.
Συμπέρασμα
Δεν υπάρχει καμία αμφιβολία ότι οι μετοχές των τραπεζών αξίζουν για παραπάνω.Το πιστεύουμε ακράδαντα.
Όμως ίσως τα πολύ αισιόδοξα σενάρια διαψευστούν, οι τράπεζες βγάλουν λιγότερα κέρδη από τα NPLs, λιγότερα κέρδη σημαίνει βραδύτερη μείωση του αναβαλλόμενου φόρου προς τα ίδια κεφάλαια και όλα αυτά δεν θα δημιουργήσουν την προϋπόθεση ενός εντυπωσιακού ράλι αλλά μόνο μιας καλής ανόδου.
Δεν υπάρχουν σχόλια:
Δημοσίευση σχολίου